核心观点

【资料图】

我们认为当前处在新一轮结构牛市早期，市场无系统风险但挑战在于结构的分化。展望二季度，市场核心看点在于，基本面线索驱动AI 迎来主升段初期。

前言：聚焦AI 基本面线索发酵

前期我们在《从心动到风动：AI 引领TMT 迎主升段初期》中指出，站在当前我们认为人工智能引领TMT 进入了主升段初期，此时指数上行斜率放缓，但基本面线索驱动明星股展开上涨。结合智能手机和新能源汽车先上游再应用的发展规律，对人工智能而言，重点关注以数据链、大模型、算力链为代表的基本面线索。

结合市场，近期在光模块订单增加、部分芯片涨价下，相关领域明星股超额收益显现，这恰恰是主升段初期的核心特征。

复盘：基本面驱动主升段展开

为了更好地感知主升行情初期的特征，我们选取了每轮牛市中产业主线的代表性指数进行复盘观察。以史为鉴，A 股在库存周期主导下存在规律性的3-4 年牛熊周期，一方面，每轮牛市转折向上的时点往往在12 月或1 月；另一方面，每轮牛市都存在清晰的产业主线。

具体来看，2005 年至2007 年牛市于2005 年12 月转折向上，2009 年至2010 年牛市于2008 年12 月转折向上，2013 年至2015 年牛市于2012 年12 月转折向上，2016 年至2017 年牛市于2016 年1 月转折向上，2019 年至2021 年牛市于2019 年1 月转折向上。

针对每轮牛市的产业主线，2005 年至2007 年是重工业繁荣，2009 年至2010 年是智能手机渗透，2013 年至2015 年是互联网应用爆发，2016 年至2017 年是大消费繁荣，2019 年至2021 年受益于产业发展多元化，则涵盖大消费、半导体、新能源。

进一步细化到节奏，每一轮牛市的产业主线往往在Q2 附近转向基本面线索驱动的主升行情。比如2006 年Q2 大宗商品上涨驱动资源股主升行情，2009 年Q2智能手机渗透提升驱动消费电子主升行情，2013 年Q2 手游数据提升驱动游戏主升行情，2016 年Q2 白酒中观数据驱动大消费主升行情，2019 年Q2 国产替代进展驱动半导体主升行情。

为了更好地感知主升行情初期的特征，我们选取了每轮牛市中产业主线的代表性指数进行复盘观察。具体来看，重工业选取有色金属指数、智能手机选取电子指数、互联网应用选取传媒指数、大消费选取食品饮料指数、国产替代选取半导体指数。继而分析每轮结构牛市中产业背景、盈利变化、估值变化、基金持仓等。

站在当前，我们认为人工智能是今年主线，以数据、大模型、算力为代表的基础设施环节有望率先爆发，目前人工智能已经开始转向基本面线索驱动的主升行情，指数上行斜率放缓但基本面线索驱动明星股超额收益显著。

风险提示

人工智能产业进展低于预期；美国通胀持续超超预期或美国经济显著回落；历史统计规律的有效性下降。

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